美债收益率倒挂是美国经济衰退的前兆吗

2019-09-23 作者:责任编辑NO。许安怡0216

文|李湛 方鹏飞

美国国债收益率倒挂后会发作什么已成为全球出资者关怀的问题。

2019年3月,10年期美债收益率就曾时刻短下滑至3月期美债收益率下方,这是自次贷危机以来美债收益率初次呈现倒挂,间隔前次美债收益率倒挂已超越10年。因为倒挂时刻继续较短,此次美债收益率倒挂带来的商场影响较小。2019年5月,10年期美债收益率再次下滑至3月期美债收益率下方并继续至今,期间收益率最大倒挂起伏曾达50BP,挨近次贷危机迸发前美债收益率最大倒挂起伏。自9月以来,因为美国经济数据超预期以及中美交易抵触呈现平缓痕迹,10年期美债收益率大幅上行,美债收益率倒挂起伏收窄至15BP左右。正常状况下,因为期限溢价的存在,长期限债券收益率应高于短期限债券收益率,美债收益率继续倒挂标明美国经济或许呈现“反常”,引发商场广泛重视。

美债收益率倒挂与经济阑珊

商场遍及将美债收益率倒挂视为经济阑珊行将降临的信号。自上世纪80年代美联储主席沃克尔征服通胀以来,美国经济共呈现4次继续较长时刻的美债收益率倒挂,别离发作于1989年5月-7月、2000年7月-2001年1月、2006年7月-2007年5月,以及2019年5月至今。

前3次美债收益率倒挂后均发作了经济阑珊。结合美国国家经济研讨局(NBER)发布的经济周期数据,美债收益率于1989年5月倒挂,美国经济于1990年7月堕入阑珊,阑珊继续了约8个月时刻;美债收益率于2000年7月倒挂,美国经济于2001年3月堕入阑珊,阑珊继续了约8个月时刻;美债收益率于2006年7月开端倒挂,美国经济于2007年12月堕入阑珊,阑珊继续了约18个月时刻。

80年代末以来,美国经济也仅呈现过这3次阑珊,即每次经济阑珊前均发作美债收益率倒挂。从前史过往来看,美债收益率倒挂是关于美国经济阑珊的极为有用的先行方针。

次贷危机之后美国经济已处于景气区间长达122个月,创美国经济有史以来最长扩张记载。从时刻长度来看,商场遍及以为美国经济扩张也已行至末程,阑珊行将降临,始于2019年5月并继续至今的美债收益率倒挂更是增强了商场的忧虑。已然前史上每次美债收益率倒挂后都呈现了经济阑珊,每次经济阑珊前也都呈现了美债收益率倒挂,那么这是否意味着美国经济也将于2020年迎来经济阑珊呢?答案或许并非那么简略,变数来源于美联储货币方针东西的丰厚以及中美交易抵触的后续演化。

美联储货币方针东西

365bet世界足球冠军美联储货币方针在每次美债收益率倒挂以及经济阑珊之间均扮演了重要人物。以1988年美债收益率倒挂为例。为按捺通胀升温,1988年3月至1989年5月美联储发动加息进程并接连加息14次,上调联邦基金方针利率超越300BP。受美联储接连加息影响,和货币商场利率密切相关的3月期国债收益率继续上行,美债收益率继续收窄并于1989年5月堕入倒挂。尔后,因为通胀局势得到操控以及经济局势呈现恶化痕迹,美联储发动降息,1989年6月-12月期间接连降息6次,联邦基金方针利率被调降至8.25%并保持在该水平长达7个月,直至美国经济于1990年7月堕入阑珊,美联储才再次康复降息操作。为什么美联储会在1989年12月后按兵不动、保持联邦基金方针利率在8.25%的较高水平7个月时刻?因为通胀局势再次恶化。特别是受石油价格大幅上涨影响,美国通胀率一度打破前期高位。显着,石油价格大幅动摇以及通胀局势限制了美联储货币方针空间,导致美联储无法进一步降息以阻挠经济阑珊的到来。

上述剖析关于2000年、2006年的美债收益率倒挂及这以后的经济阑珊相同建立。1999年以来,因为通胀率开端攀升,美联储发动加息进程,至2000年5月联邦基金方针利率被调升至6.5%的高位,尔后不久美债收益率即呈现倒挂,但因为通胀局势一直未得有用操控,美联储迟至2001年1月才发动降息操作,过晚的降息未能阻挠经济阑珊的到来,美国经济于2001年3月堕入阑珊。与之相似,联邦基金方针利率于2006年6月被上调至5.25%的高位,这以后美债收益率呈现倒挂,但因为忧虑通胀状况,美联储迟至2007年9月才降息,美国经济则于2007年12月堕入阑珊。

对前史上3次美债收益率倒挂和经济阑珊进行剖析能够有三点发现。

榜首,美联储为按捺通胀而继续加息是导致美债收益率倒挂的直接推手。美联储上调联邦基金方针利率将直接推升3月期国债收益率,而10年期国债收益率则是债券商场对经济局势观点的反映,和美联储货币方针操作联络较小。美联储继续加息终将导致美债收益率期限利差收窄乃至倒挂。

第二,当美债收益率呈现倒挂、经济局势呈现恶化痕迹时,因为通胀压力存在,美联储继续将联邦基金方针利率保持在较高水平,直至经济阑珊行将(或现已)到来,通胀压力得到平缓后才敞开降息操作,驱动美债期限利差由负转正。

第三,美债收益率倒挂和经济阑珊的联络本质上是美联储单一货币方针东西与两层方针之间的对立,有其必定性。关于国家经济调理方针和经济调理方针之间联络的丁伯根规则指出,方针东西的数量至少要等于方针方针的数量,但上世纪80年代至次贷危机发作期间,美联储首要依靠调理联邦基金方针利率这一个货币方针东西,但却有保护物价安稳和促进经济增加两个方针。当这两个方针存在抵触,即经济存在通胀压力但一起又面对下行危险时,美联储“按兵不动”将联邦基金方针利率保持在较高水平,美债收益率倒挂则往往发作于这一时期。

当时美联储也面对保护物价安稳和促进经济增加方针相抵触的对立。从物价数据来看,年头至今美国通胀压力保持安稳,并无显着的下行气势,5月以来中心CPI涨幅乃至从2%上行至2.4%。根据物价安稳的方针,美联储并没有降息的理由。但从经济增加方针来看,美国经济的确也面对下行危险,依据包含:制造业PMI继续下行,8月制造业PMI现已跌破荣枯分界线;中美交易抵触继续、全球交易局势恶化;英国脱欧僵局难解,欧洲经济精神萎顿。根据促进经济增加的方针,美联储又有降息的理由。这一对立反映至美联储,就是美联储内部关于货币方针走向存在较大不合、9月美联储降息的一起鲍威尔向商场宣布鹰派说话,反映至债券商场,就是美债收益率呈现倒挂并连续至今。

已然和前史上相同,美债收益率倒挂由美联储保护物价安稳和促进经济增加方针之间的对立引发,那么能以为美国经济阑珊也将如前史上那样行将到来么?

尽管就前史来看美国经济堕入阑珊的概率不小,但因为美联储货币方针东西的丰厚和中美交易抵触平缓或许性的存在,美国经济阑珊并非必定发作。

一方面,次贷危机迸发后,全球央行货币方针操作实践愈加“丰厚”,东西箱中除有传统的价格型货币方针东西之外,还新增了十分规的数量型货币方针东西,即调理央行财物负债表规划的量化宽松方针。价格型和数量型两个货币方针东西能够对应通货膨胀和经济增加两个货币方针方针,处理了此前方针东西数量和方针方针数量不匹配的对立。9月美联储降息后鲍威尔表明“美联储财物负债表康复扩张或许早于预期”,数量型货币方针东西的启用能够有用缓解美国经济下行危险。

另一方面,中美交易抵触是驱动美债收益率倒挂的重要原因,简直每一次中美交易抵触的升温都导致美债收益率期限利差收窄或倒挂加重。中美交易抵触和美国国内政治对立有着密切联络,2020年美国将迎来新一轮总统大选,美债收益率继续倒挂、经济阑珊达摩克利斯之剑高悬并不利于特朗普胜选连任。在竞选压力面前,中美交易抵触有或许迎来起色。近段时刻以来,中美交易抵触呈现平缓痕迹,受此影响美债收益率倒挂起伏大幅收窄。假如中美交易抵触得到有用操控,美国经济短期内呈现阑珊的概率将大幅下降。

财物价格走势

美债收益率倒挂后股票、债券等大类财物价格的走势怎么也是商场十分关怀的问题。是否美债收益率倒挂意味着出资者应该弃股投债?答案依然并非那么简略。诺奖得主尤金·法玛等人在2019年的一篇研讨报告中调查了收益率倒挂与股票出资报答之间的联络。他们的研讨成果标明,收益率倒挂关于股票商场出资并没有很强的指导效果。至于债券商场出资,前史上3次美债收益率倒挂后均呈现了经济阑珊,随后美联储大幅降息带来债券商场牛市。但因为本次美债收益率倒挂与经济阑珊之间的联络存在较大不确定性,相同,本次收益率倒挂与债券出资报答之间的联络也存在较大不确定性。

简而言之,不管是经济阑珊仍是大类财物价格走势,都是许多要素一起效果的成果,单个要素如收益率倒挂或许会对经济阑珊或大类财物价格走势有较强的预示效果,但绝非是百分百的预示效果。一起,因为经济主体的行为和预期也在不断进行调整,如次贷危机以来全球央行获得了新的货币方针操作东西,也很难将前史规则简略套用至今日。商场出资者应该知道的是,经济危机必定会发作,但每一次都踏着不同的韵脚。

(作者李湛为中山证券首席经济学家、研讨所所长,方鹏飞为中山证券研讨所研讨员;修改:郝洲)

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